Dans nos deux précédents cahiers de MNKS consacrés aux conventions d’actionnaires[1], nous avons présenté brièvement les principales clauses conventionnelles destinées respectivement à (a) restreindre la cessibilité des titres d’une société, à savoir les clauses d’inaliénabilité, les clauses d’agrément et les clauses de préemption et (b) assurer le maintien de la structure du capital social d’une société, à savoir les clauses de stand-still, les clauses anti-dilution et les clauses de ratchet, ainsi que les principales règles juridiques les gouvernant en droit luxembourgeois.
Restreindre la cessibilité des titres et assurer le maintien du capital d’une société sont évidemment deux éléments importants pour celle-ci et ses actionnaires. Il existe toutefois un troisième élément tout aussi important dans ce contexte qui consiste à organiser une faculté et/ou une obligation de sortie totale ou partielle pour tout ou partie des actionnaires de la société dans certaines circonstances.
Plusieurs clauses conventionnelles, dont la validité est généralement admise tant par la doctrine que la jurisprudence luxembourgeoise, poursuivent un tel objectif. On citera à titre d’exemple les clauses d’options[2], les clauses d’exclusion, les clauses de retrait, les clauses d’introduction en bourse ou encore les clauses de mise en vente conjointe de la société[3].
Les clauses les plus courantes – ou à tout le moins les plus fréquemment rencontrées et appliquées en pratique – destinées à organiser une faculté ou une obligation de sortie (totale ou partielle) des actionnaires d’une société sont (a) les clauses dites de « sortie conjointe » et (b) les clauses de « sortie forcée », mieux connues sous leur dénomination anglaise de clauses de « tag along », et de « drag along ».
Nous traiterons ci-après de ces deux types de clauses, dont toutes les subtilités juridiques ne sont pas toujours pleinement appréhendées en pratique, en vue de donner aux parties qui souhaiteraient y recourir une meilleure connaissance de leur objet et fonctionnement.
Les clauses de sortie conjointe[4] ont pour objet de permettre à un ou plusieurs actionnaires d’une société[5] (le(s) « Bénéficiaire(s) ») de céder, s’il(s) le souhaite(nt), tout ou partie des titres qu’il(s) détienne(nt) dans une société concomitamment à un ou plusieurs autres actionnaires (le(s) « Actionnaire(s) Cédant(s) ») qui aurai(en)t décidé de céder tout ou partie de leurs titres à un acquéreur (l’ « Acquéreur »)[6]. En termes plus généraux, il s’agit donc d’une faculté (et pas une obligation) du/des Bénéficiaire(s), de céder tout ou partie de ses titres d’une société concomitamment – et le plus fréquemment aux mêmes conditions financières – à la cession par les Actionnaires Cédants de leurs propres titres à un Acquéreur. Ceci explique notamment que les clauses de sortie conjointe soient aussi fréquemment qualifiées, notamment en droit belge, de clause de droit de suite[7], ce qui paraît être leur meilleure dénomination.
D’apparence faussement simple à rédiger au vu de leur objet précité, les clauses de sortie conjointe présentent de multiples variantes et complexités. Leur rédaction requiert en effet de déterminer plusieurs conditions relatives d’une part à leur déclenchement et d’autre part à leur mise en œuvre.
Sans que cette énumération ne soit limitative, le rédacteur, bénéficiaire ou débiteur d’une clause de sortie conjointe devra ainsi au strict minimum prendre position sur les principaux éléments suivants lors de sa rédaction et négociation :
- seuil de déclenchement : la clause de sortie conjointe devra préciser si elle sera invocable par son Bénéficiaire en cas de cession par l’Actionnaire Cédant du moindre de ses titres ou uniquement d’un certain pourcentage de ses titres[8] ;
- caractère proportionnel : la clause de sortie conjointe devra préciser si lors de sa mise en œuvre son Bénéficiaire pourra céder concomitamment à l’Actionnaire Cédant tous ses titres de la société[9] ou seulement un nombre de titres proportionnellement identique à celui cédé par l’Actionnaire Cédant[10] ;
- répartition des titres cédés : la clause de sortie conjointe devra aussi régler ce qu’il adviendra si, en cas d’exercice du droit de sortie conjointe, l’Acquéreur refuse d’augmenter le nombre de titres qu’il envisageait initialement d’acquérir[11];
- nature de l’obligation de l’Actionnaire Cédant : la clause de sortie conjointe devra clarifier l’obligation précise incombant à l’Actionnaire Cédant en cas d’exercice de son droit de sortie conjointe par le Bénéficiaire ; plusieurs degrés d’obligation sont en effet concevables :
- obligation de l’Actionnaire Cédant de racheter lui-même directement les titres concernés du Bénéficiaire à charge de les recéder (ou non) ensuite à l’Acquéreur[12] ;
- obligation de moyen ou porte fort de l’Actionnaire Cédant d’obtenir que l’Acquéreur acquerra concomitamment également les titres concernés du Bénéficiaire, assortie (ou non) en cas de non-exécution par l’Acquéreur d’une interdiction pour l’Actionnaire Cédant de céder ses propres titres (sauf à acquérir lui-même les titres concernés)[13] ;
- obligation de résultat de l’Actionnaire Cédant de faire en sorte que l’Acquéreur acquerra concomitamment aux siens les titres concernés du Bénéficiaire, avec en cas de non-exécution par l’Acquéreur l’obligation pour l’Actionnaire Cédant de racheter lui-même les titres concernés du Bénéficiaire ou de s’acquitter d’une indemnité forfaitaire…
- conditions financières de la cession : la clause de sortie conjointe devra préciser à quel prix son Bénéficiaire pourra céder ses titres concomitamment à ceux de l’Actionnaire Cédant ; il s’agira généralement du même prix que celui offert par l’Acquéreur à l’Actionnaire Cédant ; toutefois il pourrait en être convenu autrement par exemple au cas où le prix offert ne semblerait pas être de bonne foi ;
- autres conditions de la cession : la clause de sortie conjointe devra préciser quelles déclarations et garanties devront ou non être données par le Bénéficiaire à l’Acquéreur en rapport avec la cession de ses titres ; elle devra également préciser en cas de telles déclarations et garanties, comment celles-ci seront données avec l’Actionnaire Cédant (e.g. de manière individuelle ou de manière solidaire…) et leurs éventuelles limitations.
Les clauses de sortie conjointe se rencontrent le plus fréquemment dans les conventions d’actionnaires concernant des joint-ventures ou des opérations de management buy-out. Elles confèrent aux relations d’actionnaires un caractère intuitu personae accru, le Bénéficiaire indiquant que sa présence dans la société est directement liée à celle de l’Associé Cédant. Elles sont par nature généralement consenties au profit d’actionnaires minoritaires. Le revers de leur médaille est cependant qu’elles ont souvent pour effet indirect de compliquer (selon leur rédaction et leur(s) Bénéficiaire(s)) la cession de titres de la société concerné par le(s) Actionnaire(s) Cédant(s) ayant accepté de les consentir[14].
Les clauses de sortie forcée ou clauses d’obligation de suite imposent quant à elles – par opposition aux clauses de sortie conjointe – à un ou plusieurs actionnaires (généralement minoritaires) d’une société (le(s) « Actionnaire(s) Obligé(s) ») de céder tout ou partie de leurs titres d’une société à un acquéreur (l’ « Acquéreur ») concomitamment à un ou plusieurs autres actionnaires généralement majoritaires (le(s) « Bénéficiaire(s) »), si ce(s) dernier(s) le requier(en)t. En termes plus généraux, ces clauses confèrent à leur Bénéficiaire le droit (mais non l’obligation) de forcer les Actionnaires Obligés à céder leurs titres en même temps qu’eux et généralement aux mêmes conditions. Elles imposent, encore autrement dit, une « obligation de suite » à ces Actionnaires Obligés.
L’objet de ces clauses est ainsi principalement de permettre à leur(s) Bénéficiaire(s), s’il(s) trouve(nt) un Acquéreur intéressé par l’acquisition de la totalité des titres de la société concernée, de faciliter la cession de leurs titres en évitant de devoir composer avec les desiderata d’actionnaires minoritaires et en écartant le risque de se voir imposer une décote sur le prix offert par l’Acquéreur potentiel qui ne pourrait acheter l’intégralité du capital social de la société. Ces clauses sont usuelles dans des transactions de private equity où les actionnaires financiers (majoritaires) souhaitent à terme s’assurer d’une sortie du capital.
Les points d’attention lors de la négociation et rédaction de clause de sortie forcée sont identiques à ceux décrits ci-avant en matière de clause de sortie conjointe, avec les particularités suivantes :
- seuil de déclenchement : la clause de sortie forcée ne pourra généralement être mise en œuvre qu’en cas d’offre reçue par un Acquéreur d’acquérir 100% des actions de la société[15] ; dans certains cas et circonstances particulières, la clause de sortie forcée ne peut par ailleurs pas jouer avant l’expiration d’un certain délai ;
- caractère proportionnel : la clause de sortie forcée ne sera généralement pas proportionnelle ; elle portera quasi-systématiquement et indivisiblement sur la totalité des titres des Actionnaire(s) Obligé(s)[16] ;
- nature de l’obligation de l’Actionnaire Obligé : la clause de sortie forcée devra préciser l’obligation précise incombant à l’Actionnaire Obligé en cas de déclenchement de son obligation de suite ; par exemple, l’obligation de céder ses titres aux Bénéficiaires ou directement à l’Acquéreur, garantie ou non le cas échéant par un mécanisme d’option d’achat (cessible) en faveur du Bénéficiaire…
- conditions financières de la cession : la clause de sortie forcée devra préciser à quel prix les Actionnaires Obligés seront contraints de céder leurs titres concomitamment à ceux des Bénéficiaires (i.e prix de marché, obtenu selon une procédure de mise sur le marché de la société décrite dans la convention d’actionnaires et impliquant le plus souvent l’intervention d’intermédiaires financiers) ; il s’agira généralement du même prix que celui offert par l’Acquéreur pour les titres des Bénéficiaires ; toutefois il est assez régulièrement convenu, selon les circonstances, d’un prix déterminable à dire d’expert en cas de contestation du caractère de bonne foi du prix proposé par l’Acquéreur ou encore d’un prix plancher ;
- autres conditions de la cession : la clause de sortie forcée devra préciser quelles déclarations et garanties devront ou non être données par les Actionnaires Obligés à l’Acquéreur en rapport avec la cession de leurs titres ; elle devra également préciser en cas de telles déclarations et garanties, comment celles-ci seront données par les Actionnaires Obligés (e.g. de manière individuelle, de manière conjointe et solidaire entre eux, de manière conjointe et solidaire avec les Bénéficiaires…) et leurs éventuelles limitations. La clause de sortie forcée précisera en outre généralement que l’Acquéreur ne peut être un affilié du Bénéficiaire et ce afin de pallier un déclenchement de mauvaise foi de ce mécanisme et d’éviter un « squeeze-out » de l’Actionnaire Obligé (en principe minoritaire).
Précisons pour conclure que tant dans le cas des clauses de sortie conjointe que des clauses de sortie forcée la pratique à Luxembourg consiste largement à « dupliquer » de telles clauses dans les statuts de la société, dans un souci évident de les rendre opposables aux tiers et de protéger ainsi leurs Bénéficiaires contre d’éventuelles tentatives de contournement de leur objet. Enfin, ces clauses restent bien évidemment sujettes aux principes généraux du droit des sociétés luxembourgeois comme notamment l’agrément en cas de cession de parts sociales à un tiers non actionnaire, ou encore le principe que l’inexécution d’une obligation de faire se résout en principe en dommages et intérêts donc il n’y aura pas de garantie qu’un juge ordonnera l’exécution forcée d’une clause de sortie forcée par exemple.
[1] Ce vocable visant bien entendu toute convention conclue entre « actionnaires » ou « associés »d’une société.
[2] Qu’il s’agisse d’options d’achat, d’options de vente, d’options croisées ou encore d’options organisées pour former une clause dite d’offre alternative (« buy or sell »).
[3] Que nous n’aborderons pas dans le présent Cahier de MNKS, mais sur lesquelles nous reviendrons par contre plus tard dans un de nos prochains cahiers qui sera consacré aux clauses de convention d’actionnaires destinées à prévenir ou remédier aux situations de mésentente durable entre actionnaires.
[4] Egalement dénommées parfois clause de remorquage.
[5] Qui sont le plus souvent des actionnaires minoritaires.
[6] Qui sont généralement des actionnaires majoritaires.
[7] A noter qu’en France la notion de « droit de suite » renvoie cependant généralement à la faculté d’un cédant de percevoir un complément de prix en cas de cession par le cessionnaire initial des actions acquises auprès du cédant à un tiers à un meilleur prix dans un certain délai suivant la cession initiale
[8] En veillant encore à préciser si la clause jouera uniquement par exemple en cas d’une cession en bloc de X% ou plus de titres ou plus largement en cas de cession en une ou plusieurs fois à un même Acquéreur de X% ou plus de titres sur une période donnée.
[9] On parle alors de droit de sortie conjointe totale.
[10] On parle alors de droit de sortie conjointe proportionnelle.
[11] Dans ce cas, les parties pourraient en effet prévoir par exemple que l’Actionnaire Cédant devra renoncer à céder ses titres à l’Acquéreur ou qu’il réduira le nombre de titres qu’il envisageait initialement de céder pour que le Bénéficiaire puisse proportionnellement céder le même nombre de titres que lui.
[12] Pouvant être sécurisé juridiquement par une option de vente consentie par l’Actionnaire Cédant au Bénéficiaire sur les titres concernés.
[13] Analysé par certains auteurs de doctrine comme « une promesse de porte fort du cédant par laquelle il garantit au bénéficiaire de la clause l’acquisition de ses titres par le tiers. Si ce dernier accepte de ratifier, il reprend les engagements du promettant qui se trouve ainsi libéré. S’il refuse, seul la responsabilité du promettant pourra être engagée et le bénéficiaire de la clause ne pourra obtenir que des dommages et intérêts, à l’exclusion de toute exécution forcée. »
[14] Soit parce qu’elles obligeront l’Acquéreur à acquérir plus de titres qu’escompté s’il veut conclure sa cession avec l’Actionnaire Cédant, soit parce que le Bénéficiaire serait une personne clé de la Société que l’Acquéreur souhaiterait maintenir au capital lors de son entrée, alors que cette dernière permettra justement audit Bénéficiaire de sortir le cas échéant.
[15] Ceci étant une clause de sortie forcée pourrait (très) théoriquement se concevoir dès qu’un Acquéreur ferait offre d’acquérir un nombre de titres supérieurs à ceux détenus par les Bénéficiaires.
[16] Ceci étant, une clause de sortie forcée proportionnelle pourrait aussi théoriquement se concevoir.
